דין הנפקת ניירות ערך

 

מבוא

הנפקה ומכרז - שתי פעולות הבאות לידי ביטוי בדרך כלל באוריינטציה עסקיות. שתי הפעולות בעלות מורכבות משפטית רבה, שתיהן נוגעות בספקטרום רחב של דינים ומערבות שחקנים מרובים בעלי אינטרסים שונים ומנוגדים.

שתי הפעולות נוגעות ביסודן בשני עולמות שונים - מחד, דיני המכרזים חוסים בצילו של המשפט המנהלי ומאידך, הנפקה חוסה בצילו של המשפט האזרחי-מסחרי. אף על פי כן, ניתן למצוא קווי דמיון רבים ומגוונים באופי שתי הפעולות (לפחות למראית עין).

 

ברשימה זו אני מעוניין לבחון האם יש מן המשותף בין ההנפקה והמכרז, לאור בחינת התכליות אותן ההנפקה והמכרז מבקשים להגשים. לכאורה, נראה כי האופן הפרוצדוראלי בו נעשים המכרז והנפקה דומים עד מאוד - הצעה לציבור מסוים או בלתי מסוים, ובחירת הזוכים לפי ההצעה הגבוהה ביותר, אך ברצוני לבדוק האם הדמיון בין הפעולות הוא פרי נוחות פרוצדוראלית גרידא, או האם ניתן להבחין ב"קווי דמיון משפטיים" בין שתי הפעולות  והאם באים המכרז וההנפקה להגן על אותם עקרונות חברתיים ומשפטיים.

 

ברשימה אסקור בקצרה את דיני ההנפקות בישראל, והרציונאליים המנחים שלהם, וזאת על מנת ליצור בסיס להשוואה לדיני המכרזים. כנקודות להשוואה בחרתי את הרציונאליים העיקריים העומדים בבסיס דיני המכרז המנהלי.  

על מנת למקד את הרשימה, בחרתי שלא לפרט בנוגע לרציונלים העומדים בבסיס דיני המכרזים בארץ ובעולם ואני מזמין את הקוראים לעיין בספריו של ד"ר עומר דקל. בנוסף, בחרתי שלא לגעת בסוגיית השפעת פגמים וסעדים בהנפקות ומכרזים, היות ומדובר בסוגיות נרחבות שאין די במסגרת הנוכחית על מנת לבחון אותן כראוי.

 

 1.  המסגרת הנורמטיבית של דיני ההנפקות בישראל

הנפקה של ניירות ערך משמשת ככלי של חברות לגיוס הון שלא דרך מוסדות פיננסים (בנקים). הנפקות ציבוריות נעשות בדרך כלל בבורסה, ונקודת הייחוס שלנו ברשימה זו היא הנפקת ניירות ערך בבורסה, בהתאם למסגרת הנורמטיבית של דיני ניירות ערך בישראל.

 

כאשר חברה מעוניינת לגייס סכומי כסף משמעותיים, בדרך כלל למטרות התרחבות והשקעות, יש באפשרותה לפנות לבנק ולקחת הלוואה. לעיתים, חברות מעדיפות מסיבות שונות שלא לקחת הלוואה מהבנק, ואז יש באפשרותן, בכפוף לתנאים מסוימים, לגייס כסף מהציבור. גיוס כסף מהציבור יכול להיות על ידי לקיחת הלוואה מהציבור - הציבור מלווה לחברה כסף בתנאים ידועים מראש והחברה מנפיקה למלווים איגרות חוב. דרך נוספת היא מכירת חלקים קטנים מהחברה לציבור, והפיכת החברה לחברה ציבורית וזוהי הנפקת מניות.

 

 1.1.   השחקנים העיקריים בתהליך ההנפקה

ניתן למנות מספר שחקנים מרכזיים בתהליך ההפקה, אשר באים לשרת אינטרסים שונים:

• הגוף המנפיק (היות והנפקה יכולה להיות על ידי חברה, ממשלה, בנק ישראל ואפילו עירייה, אשתמש במונח "גוף"): הנפקה יכולה להיות של מניות, ואז מוכרים בעלי הגוף המונפק חלק מהגוף לציבור, או הנפקה של אגרות חוב, ואז מדובר בעצם בלקיחת הלוואה מהציבור בתנאים הנקובים בהנפקה. הגוף המנפיק מבצע הנפקה בדרך כלל על מנת לשרת אינטרס כלכלי פרטי ועל כן תמיד ישאף להציג את עצמו בצורה הטובה והאטרקטיבית ביותר למשקיעים פוטנציאלים.
• הציבור: קהל הלקוחות הפוטנציאלי של ההנפקה, שיכול להיות כללי, או מסוים. הציבור הרוכש את ניירות הערך שואף למקסם את האינטרס הכלכלי שלו, ולכן מעוניין לדעת שהוא רוכש נייר ערך שיניב תשואה או ריבית בהתאם לרמת הסיכון של הגוף המנפיק, וכפועל יוצא - הציבור מעוניין לדעת כמה שיותר פרטים על הגוף המנפיק, על מנת לדעת את שווי העסקה וכדאיותה.
• הרשות לניירות ערך: הגוף הרגולטיבי שמפקח על תהליך ההנפקה והמסחר המשני בניירות ערך. בין השאר, תפקיד הרשות הוא לוודא שגופים מנפיקים נוקטים בגילוי נאות, וכך להבטיח את זכויות הציבור.
• חתמים: החתמים מהווים גוף המלווה את ההנפקה מצד הגוף המנפיק. החתמים מהווים "תעודת ביטוח" הן לציבור והן לחברה. חתם מכובד מהווה מעין תעודת אמינות לטיב ההנפקה. בנוסף, בדרך כלל החתם מתחייב שבמקרה שההנפקה לא תצלח והציבור לא ירכוש את ניירות הערך, החתם ירכוש את ניירות הערך במחיר קבוע מראש (וכך הגוף המגייס יצליח לגייס את הכסף שאליו הוא נדרש).
•  כללי החשבונאות: כללי החשבונאות המקובלים באים ליצור שפה משותפת ומוסכמת לגבי מצבה הפיננסי של החברה, כפי שהוא מוצג בתשקיף החברה.

 1.2.  חוק ניירות ערך 

על דיני ניירות הערך בישראל חולש חוק ניירות ערך. החוק מסדיר את כלל הפעילות בניירות ערך ומכוחו הוקם הגוף המפקח על פעילות בניירות ערך - הרשות לניירות ערך. בחוק הוגדר תפקידה של הרשות כשמירה על עניינו של ציבור המשקיעים, מכאן שהמחוקק ראה מלכתחילה את ציבור המשקיעים כציבור הטעון הגנה, שיש צורך בגוף שישמור על האינטרסים הכלכליים שלו.

 

חלק משמעותי מחוק ניירות ערך עוסק בחובות הגילוי של גופים מנפיקים וחובתם כלפי ציבור המשקיעים בשוק המשני ובשוק הראשוני.  

 

לעניין רשימה זו רלוונטיים לנו בעיקר פרק ג' לחוק הדן בתשקיף ופרסומו. התשקיף הוא מסמך שכל חברה המנפיקה ניירות ערך לציבור מחויבת להוציא. בתשקיף החברה סוקרת את פעילותיה העסקיות ונתוניה הפיננסים והחשבונאים. חשוב במיוחד הוא ס' 15 לחוק בו נקבע כי: "לא יעשה אדם הצעה לציבור אלא על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו או על פי טיוטת תשקיף שאושרה ונחתמה כאמור בסעיף 22 והוגשה לרשות."

 

ס' זה משמעותי לעניינו היות וברשימה זו אנו נקביל את פרסום התשקיף לפרסום הצעת המכרז, הידועה בשם "הצעה להציע הצעות". בתשקיף, הגוף המנפיק נותן מידע על פעילותו וכפועל יוצא - על נייר הערך העומד להנפקה. לכן, פרסום התשקיף מהווה מעין הצעה לציבור להציע הצעות לרכישת נייר הערך.

בתיקון 20 לחוק הוספה הגדרה ל"הצעה" בחוק ניירות ערך, בסע' ההגדרות (סע' 1):

 

"הצעה לציבור" - פעולה המיועדת להניע ציבור לרכוש ניירות ערך; בלי לגרוע מכלליות האמור, גם אלה:

(1) רישום ניירות ערך למסחר בבורסה;

(2) פניה לציבור להציע הצעות לרכישת ניירות ערך.";

 

משמעות התוספת היא שרישום מניות לבורסה, כמוהו כהצעה. רישום ני"ע בבורסה דורש עמידה בתנאי שונים המוגדרים בתקנון הבורסה.

 

הסעיף השני של התוספת בה להבטיח שחברה מנפיקה לא תתחמק מההגדרה של הצעה לציבור ע"י הצעה להציע הצעות. מכאן אנו מסיקים שאכן הנפקה יכולה להיעשות באופן של הצעה להציע הצעות מחד, אך עשייתה בצורה כזו אינה משחררת את המנפיק מהחובות להן הוא כפוף לפי דיני ההנפקות, וזאת בניגוד למצב הנחות מבחינה חוזית שיש למציע הצעות. הפסיקה קבעה שהצעה היא נכונות של גוף מנפיק למכור ניירות ערך, ועל מנת להציע ניירות ערך יש צורך בפעולה אקטיבית.

 

רישום ניירות ערך למסחר בבורסה מוסדר בתקנון הבורסה. בתקנון יש שלל תקנון הנוגעות לפן הטכני של ההנפקה ועמידה בתנאי סף פיננסים להנפקת ניירות ערך שאין טעם לעמוד עליהם כאן.

 

 1.3.  תהליך הנפקה

החוק מחייב שכל תהליך הנפקה יהיה מלווה בתשקיף. תהליך יצירת התשקיף הינו תהליך ארוך ומתיש לפירמה, בו היא נדרשת לנבור בקרביה לחשוף את כל פעילותה והמשמעויות הפיננסיות הנגזרות מפעולות אלו. בשלב זה נחשפים לציבור נתונים אותם גוף פרטי מעוניין שלא לחשוף בדרך כלל, כמו למשל כמה מרוויח המנכ"ל. בנוסף, על החברה להתאים את כללי החשבונאות שלה לכללים המחייבים לפי הרשות לניירות ערך. תהליך זה מהווה מעין "ניקוי אורוות", בו מתבקשת החברה לחשוף פרטים רבים על התנהלותה, החל בריבית שהיא משלמת לבנק על הלוואות שנטלה וכלה בכמה לקוחות מרכזיים יש לה. בגלל התהליך החושפני, חברות שיש להן מה להסתיר בנוגע להתנהלותן, בדרך כלל ימנעו מלבצע הנפקה (או ישתמשו באקרובטיקה חשבונאית על מנת לטשטש את הנתונים כמידת האפשר בהתאם לחוק). לאחר הגשת התשקיף לרשות לניירות ערך ולבורסה, התשקיף נבדק ובמידה ונמצא תקין, הוא מאושר. לאחר שהתשקיף מאושר, על הפירמה לפרסמו ולהפיצו לחברי הבורסה.

 

לאחר פרסום התשקיף, הציבור מוזמן להציע הצעות לרכישת ניירות הערך. לעיתים ההצעה פתוחה לכל הציבור, ולעיתים מדובר בהצעה לגופים ספציפיים.

 

הצעת ניירות הערך יכולה להיעשות בשני אופנים עיקריים:

• ניתן להציע את ניירות הערך במחיר קבוע וידוע מראש, וכל ניצע כותב בהצעתו מהי הכמות שהוא מעוניין לרכוש. כאשר מבצעים את ההנפקה בצורה כזו, לעיתים קרובות, יש חיתום יתר - הניצעים מבקשים כמות גדולה יותר מהכמות המוצעת, ואז כל אחד מקבל לפי החלק היחסי שביקש. לדוגמה: אם הביקוש היה פי 10 מההיצע, אז כל ניצע יקבל עשירית ממה שביקש. החיסרון בשיטה זו היא שהחתמים יכלו בעבר ליצור מצג שווא של חיתום יתר, על ידי כך שהגישו הצעות לרכישה כמשקיעים מהשורה. בנוסף, שיטה זו מעוררות בעיות לא מעטות, מפני שלעיתים בעיתות גאות בשוק ההון, או הנפקה אטרקטיבית במיוחד, משקיעים מזמינים הרבה יותר מניות כדי לקבל את המעט שהם רוצים, מתוך ידיעה שיהיה חיתום יתרה - מצב זה יוצר עיוותים בשוק ההנפקות.
• שיטה נוספת להנפקת ניירות ערך היא להציע את ניירות הערך עם מחיר מינימאלי לנייר ערך, כשהניצע יכול להגיש הצעה עם מחיר גבוהה יותר. בסוף תהליך קבלת ההצעות, מתבצע שכלול של התוצאות ונקבע מחיר אחיד לנייר הערך. משקיעים שהציעו מחיר גבוהה מהמחיר המשוכלל ומשקיעים שהגישו הצעות זהות למחיר המשוכלל  - יקבלו את ניירות הערך במחיר המשוקלל. משקיעים שהציעו מחיר נמוך מהמחיר המשוכלל, לא יקבלו דבר. כמובן שתהליך זה מזכיר בצורה רבה את האופן בו מתנהל מכרז.

בסיום התהליך, החברה פונה אל הבורסה ורושמים את הנייר למסחר.

הלכה למעשה, ההנפקה מהווה מעין הצעה להציע הצעות. אמנם, אין מדובר בהצעה "טהורה", והיות ולציבור אין אפשרות לשחרר את העסקה באמירת הן, אך היסודות העיקריים של ביצוע העסקה משתכללים עם מתן ההצעה על ידי המשקיע.

 

שיטת חיתום חלופית היא השיטה האמריקאית - החתמים מציעים ניירות ערך באופן הדרגתי לאורך זמן וכך מבטיחים לעצמם הנפקות ובונים ספר הזמנות, בסופו של דבר הם קובעים מחיר, משחררים את הסחורה וניירות הערך מתחילים להיסחר רק לאחר משגיעים לרמת ביקוש רצויה. הבעיה בשטה זו היא שהיא פותחת פתח לשחיתויות רבות, ועלולה להביא למצב שהחתמים "ידחפו" סחורה לא טובה למשקיעים.

 

כמו במכרז, שבו יש מסמכי מכרז המתארים את פרטי ההתקשרות והעסקה המוצעת, בהנפקה יש את התשקיף. פרסום התשקיף הוא חובה לפי החוק, בכפוף לחריגים. אחד הנושאים המשמעותיים בכל מכרז הוא ההצעה להציע הצעות. בדומה, גם הפניה לציבור בנפקה מהווה נושא מרכזי בהנפקה ומעלה שאלות מה מהווה הצעה לציבור ומה נפקותה.

 

1.4.  חיתום

בחרתי להרחיב על פונקצית החתם, היות והחתם מהווה גוף בעל משמעות קריטית בהנפקה ותפקידו מציב אותו בניגוד עניינים מעניין. בגלל ניגוד העניינים בו נמצא החתם, הבנת פונקצית החתם הכרחית על מנת להבין את הרציונל העומד מאחורי ההנפקה והבעייתיות הנוצרת בתהליך ההנפקה.

 

נושא החיתום מוסדר בתקנות ניירות ערך (חיתום),  שם נקבע כי חתם הוא מי שהתחייב בהתחייבות חיתומית. מהות ההתחייבות החיתומית היא התחייבות לרכוש ניירות ערך מהמנפיק, אם הציבור אינו רוכש את ניירות הערך. רוב החתמים הם חברות בת של בנקים ובתי השקעות.

 

תפקיד החתם מתמצה במספר תפקידים:

• ביטוח ההנפקה: כפי שהזכרנו לעיל, החתם מהווה מעין מבטח של ההנפקה. הוא אחראי לאמינותה והצלחתה של ההנפקה, ובמקרה של כשלון הוא קונה את ניירות הערך. מכאן, אנו מבינים שחתם לא ילווה כל הנפקה, היות והמוניטין שלו מונח על הכף, וכישלון ההנפקה עלול לגרום לו לעלויות גדולות. על כן, ניתן לראות החתם כמשחק מעיין משחק כפול - מחד, כמבטח כלפי הציבור, בכך שהוא נותן חותמת כשרות לחברה, ומבטיח שנייר הערך יהיה בעל סחירות, ומנגד, מבטח כלפי הגוף המנפיק בכך שהוא מבטיח שהפירמה תצליח לגייס את הסכום המבוקש.
• שיווק ההנפקה: חשוב לזכור שחברה המנפיקה בפעם הראשונה את ניירות הערך שלה, אינה תמיד בעלת בעלי מקצוע הבקיעים בתהליך ודיני ההנפקה. לכן, החתם מהווה ליווי מקצועי. החתם מנחה את החברה, קובע את שווי ניירות הערך והתשואה המצופה והניתנת, קובע את מבנה ההנפקה ומפרסם את ההנפקה לגופים מוסדיים שמהווים לקוחות פוטנציאלים להנפקה. כמובן שחתם שמצליח להביא להנפקות מוצלחות במחירים גבוהים בונה לעצמו מוניטין חזק של חתם שמביא כסף לקליינטים (הגופים המנפיקים), ולכן מחזק את מעמדו המקצועי.
• ביקורת על תקינות וכשרות ההנפקה: כאשר מתבצעת הנפקה ומפורסם תשקיף, החתם גם חותם על התשקיף. בהתאם לחוק, החותם על התשקיף אחראי על תוכנו, לכן החתם מהווה אסמכתא של גוף חיצוני שהתשקיף מדויק ואינו מכיל פרטים מטעים.

חתם וניגוד עניינים

תפקידו של החתם מעמיד אותו בסיטואציה בעייתית מאוד הנגועה בניגוד עניינים מובנה:

• קביעת מחיר נייר הערך: כפי שהזכרתי לעיל, החתם קובע את מחיר ניירות הערך בהנפקה. מחד, החתם נשכר על ידי הגוף המנפיק ותפקידו הוא לגייס בשבילו כמה שיותר כסף, לכן הוא אמור להנפיק במחיר הגבוה ביותר האפשרי. מנגד, החתם מתחייב שבמקרה שהציבור אינו רוכש את ניירות הערך הוא ירכוש את ניירות הערך, לכן הוא אינו מעוניין להציג מחיר גבוהה מידי שיביא להעדר ביקוש.
•  מבנה שוק ההון: בנק אינו רשאי לשמש כחתם, אך חברת בת שלו יכולה לשמש כחתם. לעיתים יש ניגוד אינטרסים בין רצון הבנק שההנפקה תצליח לחובתו של החתם להציג תמונה אמינה של מצב החברה. לדוגמא, יתכן מצב של חברה שנטלה הלוואה גדולה מהבנק, ועלה חשש בבנק שהחברה אינה תצליח להחזיר את ההלוואה בגלל תוצאות עסקיות שאינן עולות על המצופה. נניח שאותה חברה מעוניינת לצאת בהנפקת איגרות חוב על מנת לגייס כספים. במצב כזה, לבנק יש אינטרס בהצלחת ההנפקה על מנת שהחברה תגייס כספים מהציבור, ותעמוד בתשלומי ההלוואה. מנגד, החתם צריך להציג תמונה אמינה לגבי מצבה הפיננסי והעסקי של החברה - העובדה שהיא חייבת כספים לבנק, ושפעילותה אינה עולה על המצופה.
• אופן פרסום החברה: קיים מתח מובנה בין רצונו של החתם להביא להנפקה מוצלחת (היות וגם המוניטין שלו מונח על הכף), ולכן רצון להציג את החברה באור כמה שיותר חיובי, לבין מחויבותו להציג תמונה אמינה של החברה ואחריותו המשפטית לגבי הנכתב בתשקיף.

לסיכום, החתם משכיר את המוניטין שלו לשלב ההנפקה, הוא מוריד את פרמיית הסיכון שניירות הערך מקבלים, ונותן תחושת ביטחון לציבור. בהתאם לחוק, לחתם יש אחריות כלפי המשקיעים וניתן לתבוע את החתם היה ויש עילות תביעה נגדו (כגון יצירת מצג שווא, הטעיה, רשלנות, עושר ולא במשפט).למצב משפטי זה חשיבות רבה, היות וגם אם החברה תגיע לחדלות פירעון, עדין יש את כיסו העמוק של החתם.

 

מכיוון שאין מחסומים משמעותיים המונעים תביעה של חתמים, החתמים בוחנים את העסקאות שהם חותמים עליהן באופן מדוקדק ביותר משום שהם שם את המוניטין שלהם כנגד נכונות האמור בתשקיף ועלולים לחשוף עצמם לעילות תביעה בעתיד. למותר לציין כי החתמים מקבלים תשלום מהגופים המנפיקים על ליווי ההנפקה, ובדרך כלל לפחות חלקו של התשלום שלוב בהצלחת ההנפקה. בסופו של יום, המחיר הנקבע בהנפקה משקף את המתח בין כל האינטרסים שסקרנו עד כה.

 

מתח נוסף בו מצוי החתם, הוא רצון הגוף המנפיק להעלות את מחיר נייר הערך המונפק מול רצון החתמים לא להישאר "תקועים עם סחורה", לכן החתמים רוצים להוריד את מחיר נייר הערך. מאידך, היה והחתם יציע את ניירות הערך במחיר נמוך מדי, ייווצר ביקוש יתר המעיד על כך שהחתם שאינו יודע לתמחר היטב את מחיר נייר הערך, ומעיד על חוסר מקצועיות של החתם.

 

מקרה חשוב בו ניתן לראות כיצד ניגוד העניינים של החתם מתבטא ובו הוגדרה אחריותם של החתמים היה בעניין רובינשטיין. שם, דובר בחברת הבניין א. רובינשטיין לה היו חובות משמעותיים. בנק לאומי שהיה נושה עיקרי שלה לחץ עליה להחזיר לו חובות. לבנק לאומי יש חברת בת בשם לאומי ושות' שעוסקת בעסקי חיתום. חברת רובינשטיין התקשרה עם החתם, לאומי ושות', בהסכם לפיו יציע החתם ניירות הערך של החברה לציבור. אלה שבנק לאומי הכיר את החברה והיה מודע לחובותיה ולא היה מעוניין בהגדלת החשיפה לחברה ואף היה בעל אינטרס עיקרי בהחזרת החובות. לכן, ערך החתם הסכם עם חברת רובינשטיין שחברת רובינשטיין תהיה זו שתקנה את ניירות ערך שהחתם לא יצליח לשווק ולא החתם ירכוש אותם (כפי שנהוג כשחתם מלווה הנפקה). כמובן, העובדה שהחתם לא מוכן לרכוש ניירות ערך שלא יצליח לשווק בהנפקה, מעידה על כך שהמנפיק אינו מאמין בחברה, והאינטרס העיקרי שלו בהנפקה הוא לאפשר לחברה להחזיר את החובות לבנק. עובדה זו לא נחשפה בתשקיף - החברה והבנק הורשעו בפלילים.

 

מהצגת ניגוד העניינים בו נמצא החתם אנו יכולים להסיק רבות על המתח בין השחקנים בתהליך ההנפקה. אנו רואים כי הכוחות העיקריים הם המנפיק והמשקיעים, כשהחתם עומד כחוצץ בניהם.

 

 1.5.  הרציונאליים של דיני ההנפקות

מקרה מעניין אשר מבהיר רבות על רציונל דיני ההנפקה עליו ארחיב, הוא עניין כים ניר. במקרה זה חברת כים-ניר הגישה לבורסה תשקיף לאישור, לקראת רישום מניותיה למסחר בבורסה. בהתאם לס' 46(א) לחוק, חברה מנפיקה חייבת להנפיק 25% מהונה הרשום ובשווי של לפחות 2.5 מיליון דולר, והחברה הראתה שהיא עומדת בתנאים הנ"ל, אך ציינה בתשקיף שבכוונתה לבצע הצעת רכש, כלומר לרכוש חזרה כ- 60% מהמניות המונפקות. כלומר, משמעות ההצהרה היא שיישארו בידי הציבור כ- 10% ממניות החברה בלבד. אוסיף במאמר מוסגר כי, לביצוע מהלך שכזה יש שתי השפעות נוגדות על ציבור המשקיעים - מחד, החברה מעניקה מעיין תעודת ביטוח למשקיעים בכך שהיא מבטיחה שהמשקיעים יוכלו למכור חזרה את ניירות הערך שירכשו ומנגד, העובדה שרק 10% מהמניות ישארו בידי הציבור תשפיע לרעה על הסחירות של המניות שיוותרו בידי הציבור. לאור מידע זה, דחתה הבורסה את התשקיף, וסירבה לרשום את המניות למסחר. ביהמ"ש קבע כי הבורסה אינה יכולה לפסול את התשקיף על סמך פעולה שצפויה להתרחש בעתיד, ודחה את ערעור הבורסה. בעקבות הפסיקה שינתה הבורסה את התקנות וקבעה שהדרישות לנפקה נמשכות גם אחרי ההנפקה - מעין תנית שימור. בפס"ד זה אנו רואים כיצד בא לידי ביטוי המתח בין ההגנה על ציבור המשקיעים הגובלת בפטרנליזם, לבין העצמאות של חברה לבצע הנפקה בתנאים מסוימים. חשוב לציין כי ביהמ"ש ציין בין שיקוליו את העובדה שהבורסה מהווה מונפול ואין לחברה אופציות הנפקה נוספות בישראל. בנוסף, חשוב לציין שכוונת החברה לא הייתה להונות משקיעים אלא להפוך את ההנפקה לאטרקטיבית יותר בכך שהחברה הבטיחה למשקיעים שיוכלו למכור את המניות חזרה במחיר ידוע, וכך הסיכון של המשקיעים מצטמצם.

 

לאור פסיקת ביהמ"ש אנו רואים שביהמ"ש אינו רואה את הרציונל העיקרי של דיני ההנפקה כהגנה פטרנליסטית על המשקיעים שאינם בקיעים במשמעות התשקיף, אלא רואה את הגילוי המלא כערך החשוב. לכן, ברגע שהחברה חשפה את כוונותיה להמשך, לא ראה בהמ"ש סיבה מספקת למנוע את הנפקה, למרות שהתנאים המצויים בה גובלים באי עמידה בתנאי הנפקה לפי כללי הבורסה.

 

 יעילות השוק

אחד הרציונאליים העיקריים של דיני ההנפקות היא להבטיח את יעילות השוק. כאשר יותר מידע משתקף במחירים למעשה הנכס מתומחר באופן שההקצאה שלו בשוק יותר יעילה. אם השוק לא יעיל מחירי ניירות הערך יהיו תמיד בניכיון או בפרמיה - אנשים לא יכולים לתמחר את מה שהם לא יודעים, אולם אם יש מספיק מידע, המחירים יגיעו לייעוד שלהם. מנגנון המחירים גורם להקצאת מקורות לשימושים הטובים ביותר שלהם. לכל משק יש אינטרס שהשוק יהיה יעיל באופן מרבי - שכל המידע שיש בידי הציבור ישתף במחירים. יוסף שטיגליץ הגדיר את המושג: "הרמה היעילה של חוסר היעילות":[28] כיון שיעילות אינפורמטיבית כרוכה בהקצאת משאבים - הוצאת תשקיף ושכירת חתם הן פעולות יקרות ומורכבות. בשווקים בהם לא כדאי להשקיע במנגנונים יכול להיות שיעברו תקופות בהן יהיה מידע בציבור ואף אחד לא יטרח לרכוש מידע שיתורגם למחירים. לכן, התערבות הרגולאטור הכרחית על מנת למנוע כשל שוק, ולאלץ את המנפיקים לפרסם את המידע המלא בנוגע להנפקה, ולשאת בעלויות הגילוי.

 

 2.  דיני ההנפקה בארה"ב ורציונלים של דיני ההנפקות

ההיסטוריה של דיני ניירות ערך בארה"ב מתחילה בסוף המאה ה - 19. גם לפני כן, חברות הנפיקו מניות והציבור קנה אותן וההסדר היה הסדר חוזי. בסוף המאה ה- 19 התקבלה תחושה בארה"ב ש"העסק לא עובד טוב". אלו השנים של צמיחה משמעותית של המשק האמריקאי. מסילות ברזל נסללו והמשק גדל, בוצעו פרויקטים ענקיים של תשתיות ותעשיה שהיוו את המהפכה התעשייתית בהתהוותה. בתקופה זו היה צורך בכסף רב והחברות גייסו אותו מהציבור. בתקופה זו גילה הציבור שניירות הערך חסרי ערך - לפעמים בעלי החברות גנבו מהם והציגו מצג שווא. היו חברות שהנפיקו ניירות ערך והשקיעו בסופו של דבר בהשקעות לא לפי ההתחייבות החוזית. לסיכום, ברור היה שההסדר החוזי אינו מספק.  

 

השינוי החל בשנת 1855. ארה"ב ואנגליה עוברות גל של ליגליזציה וחיזוק של מוסד ההתאגדות. במדינות רבות בארה"ב מגיע הגל הראשון של רגולציה של דיני ניירות ערך שמכונה: MERIT REGULATION - פיקוח טיב.

 

הפילוסופיה המנחה הייתה שאסור לאפשר למכור לציבור ניירות ערך נטולי ערך. המדינה מגינה על האזרח במגוון דרכים - בעל החברה נדרש להוכיח שנייר הערך שלו לא "רע למשקיעים" ואז ורק אז הוא יכול להנפיק. הרגולטור נוקט בגישה מגוננת, וקובע שאם יש נייר ערך מסוכן, צריך להגן על הציבור מפניו. הרגולציה הזו קיימת עד היום במדינות מסוימות. לדוגמא, גם היום מכירת נייר ערך בנברסקה מחייבת הליכה לנציבות המקומית של ניירות הערך וקבלת חותמת.

 

חריג משמעותי לכלל פיקוח הטיב הוא שכל נייר ערך שמונפק בהתאם לדינים הפדראליים ומקבל את אישור של ה- SEC, מקבל פטור מדרישת רישיון ברמה המדינתית. המבחן המנהלי בהנפקת נייר ערך לפי הדין הפדראלי הוא Sound - יציבות. הרציונל בשוני בין הדינים הוא שתחום דיני ני"ע נותן עדיפות לסמכות הפדראלית. כל אדם שמנפיק ני"ע יש לו הכשר של הרשות הפדראלית ולכן הוא פטור מקבלת האישור ברמה המדינתית - לפיכך ניתן לראות כי מדובר בשוק פטרנליסטי.

 

ברם, ישנם טיעונים רבים נגד המערכת הרגולטיבית המתוארת לעיל: יש מקום לטענה לפיה לנכס יש מחיר ובשוק יעיל הסיכון ישתקף במחיר. כמובן, שככל שהשוק מכיל יותר מידע - המחיר נכון יותר. לכן, החובה של המנפיק לפרסם תשקיף גוררת עמידה בתנאי האינפומציה. בנוסף, ישנו הטיעון הנגדי הבסיסי לפיו בניירות ערך קונים סיכון בכוונה - בהשקעה בניירות ערך כל הרעיון הוא להשקיע בפרויקט מסוכן (ולקבל תשואה בהתאם) ולכן, מצב הו ישנו גוף רגולטיבי שמונע מפרויקטים עם פרופיל סיכון מסוים להגיע לשוק, הוא עושה עוול לציבור שמעוניין בסיכון.

 

בנוסף, בכלל לא בטוח שגוף רגולטיבי יודע להעריך את הסיכון טוב יותר. זהו טיעון עקרוני נגד פטרנליזם - אין שום סיבה להניח שהממשלה, הרשות או הפקיד ידעו יותר טוב מהאזרחים מה טוב להם. ברגע שהאזרחים מבינים שהם קונים סיכון וזה מה שהם רוצים, אין שום סיבה שפקידים יגנו עליהם. כמובן, טיעון זה אינו עולה השאלה כיצד יודעים שהציבור מעריך נכון את הסיכון.

 

גישת "פיקוח הטיב" נחשבת גישה מיושנת וארכאית, אולם לגישה זו שרידים במספר מדינות בארה"ב עד היום. ביסוד הגישה הו מונח הרציונאל של הגנה על הציבור מפני מוצרים מסוכנים - כל נייר ערך עובר דרישת אישור.

מול גישה זו קיימת גישת הגילוי המלא - כותבים על כל נייר ערך את כל מה שהוא כולל בדומה לכל מוצר אחר וציבור המשקיעים יחליט האם נייר הערך מתאים לפרופיל ההשקעה שלו (בהנחה שאין תרמית, כלומר הגילוי הוא מלא ואמיתי) - משקיעים יקבלו החלטה על סמך האינפורמציה והגילוי הקיימים. כמובן, בשוק המידע ישנם כשלים ולכן יש צורך ברגולציה ופיקוח על ידי הממשלה שקובעת מה צריך לגלות, מתי ואיך.

 

לוס וזליגמן מתארים בספרם כיצד באה לעולם נציבות ניירות הערך (ה- SEC). בארה"ב, מרגע שהוחלט על גילוי מלא הייתה מחלוקת כמה כוח יש לתת לרגולטור.

 

בארה"ב, הצעת ניירות ערך לציבור חייבת להיות מלווה בתשקיף תוך גילוי מלא של כל המידע. בחוק הייתה חובת גילוי ראשונה בשלב ההצעה לציבור. השאלה שנשאלה היא - מה קורה לאחר ההצעה לציבור? מי יעדכן את המידע? בכדי לצקת תוכן למושג חובת גילוי יש צורך ברגולציה גם בשלב השני שלאחר ההנפקה כאשר החברה נסחרת וניירות הערך שלה מפוזרים בציבור - השוק המשני. בשנת 1934 הרחיב הקונגרס האמריקאי את חובת הגילוי גם לשוק המשני. כמו-כן, החוק משנת 1933 קבע כי אין צורך בעוד פקידים וכי ה- FTS (גוף פדראלי העוסק בסחר בינמדינתי) אינו יכול להתמודד עם אכיפת החוק וכי יש צורך בגוף מקצועי. לאור האמור לעיל הוקמה ה- SEC שהיא גוף מקצועי, רגולטיבי ומפקח ועיקר תפקידיו הם אישור מסמכי הגילוי בשלב הראשון של ההצעה לציבור ולפקח בשלב השני של המסחר בפועל.

 

 3.  הדומה והשונה בין בידי המכרזים לדיני ההפרטה

3.1.  המערכת הנורמטיבית:

 לאחר הסקירה לעיל של דיני ההנפקה וטרם ההשוואה בין דיני ההנפקה לדיני המכרזים, נראה כי ניתן להצביע על הבדל נורמטיבי יסודי שמגדיר את השוני בין הדינים. הרציונל הבסיסי בדיני המכרזים בישראל נועד "להגן" על האזרחים משחיתות השלטון. חובת קיום המכרזים קמה על מנת ליצור סיטואציה משפטית שתאלץ את נציגי ופקידי הציבור לבחון את ההצעה הטובה ביותר מבחינה כלכלית, על מנת שלא יעשו בכספי הציבור כבשלהם. לעומת זאת, ייעודם העיקרי של דיני ניירת הערך בכלל ודיני ההנפקה בפרט הם שמירה על שוק יעיל וגלוי והגנה על המשקיעים. נקודת ההשקה ברציונלים של שני הדינים מתרחשת כאשר מניחים ששמירה על יעילות, גילוי והוגנות בשוק ההון היא ערך הכרחי לחברה כולה, ולא רק למשקיעים עצמם, על מנת לאפשר פיתוח כלכלי ופיננסי.

 

חשוב לזכור שדיני המכרזים ודיני ההנפקות הם בנים לשני ענפי משפט נפרדים, הסוככים על עקרונות שונים בתכלית - כאמור לעיל, בעוד המשפט המנהלי בה להגן על האזרח מהשלטון, הדין האזרחי בכלל ודיני ניירות הערך בפרט נועדו לאפשר לאזרח לפעול בחופשיות המקסימאלית בכפוף לדין.

 

 3.2.  הרציונלים של דיני המכרזים לאור הרציונלים של דיני ההנפקה

ב-1992 נחקק חוק חובת מכרזים. במשך השנים הורחבה תחולת החוק, שתחילה הוחל על רשויות המדינה ותאגידים ממשלתיים, ועם הזמן הוחל גם על גופים סטטוטוריים נוספים. המכרז מהווה תחרות מאורגנת בין הצעות להתקשרות בחוזה. את שלב המכרז נהוג לסווג כשלב הטרום חוזי, לפי גישה אחת, ולפי הגישה המקובלת יותר יש היבט חוזי במכרז עצמו. מכרזים מתקיימים גם בסקטור הפרטי, אך אינם מהווים חובה חוקית. בהקשר זה עולה השאלה אם על גוף פרטי שבוחר לקיים מכרז חלות חובות בנוגע לאופן קיום המכרז. בהמשך התהליך ניתן אפילו לראות בפסיקה חלחול מסוים של עקרונות המכרזים לסקטור הפרטי, אך בעוצמה מופחת באופן משמעותי מהנהוג בדיני המכרזים המנהליים.

 

 3.2.1.     מתן הזדמנות שווה למציעים

 עקרון השיווין הוכר בפסיקה כעקרון עיקרי בדיני המכרזים. עקרון השוויון במכרזים נגזר מהאינטרס הציבורי שקיים בפעולות הרשות המנהלית. על רשויות הציבור והשלטון חלה חובה לנהוג באופן שיווני, כפועל יוצא מהיותן שליחות הציבור ונציגותיו. החובה לפעול בשיווין באה לידי ביטוי גם בפעולות ציבוריות וגם בפעולות פרטיות. המכרז מאפשר תחרות שוויונית, והקצאה שוויונית של היכולת להתקשר עם המדינה.

בעניין גוזלן מוצגים שני אינטרסים מרכזיים שעליהם מגן המכרז:

• האינטרס הציבורי: המכרז מהווה כלי שנועד להבטיח מנהל תקין והוגן - מתן אפשרות הוגנת ושווה לכל אדם להתקשר עם הרשות.
• האינטרס העסקי: מערכת דיני המכרזים יוצאת מנקודת ההנחה שבעזרת מכרז ניתן להגיע לעסקה הטובה והמשתלמת ביותר. ניתן לראות גם לאינטרס זה פן ציבורי היות ועסקה טובה משמעותה שמירה על כספי הציבור.

 

דיני ההנפקות אינם עוסקים בצורה ישירה בנושא מתן הזדמנות שווה. בנקודה זו ניתן לבצע הבדלה ברורה בין דיני ההנפקות שבאים להגשים תכלית כלכלית כמעט טהורה, הן מבחינת האינטרסים הכלכליים של המנפיק והן מבחינת האינטרסים של רוכש נייר הערך - המשקיע, לדיני המכרזים שבאים להגשים תכלית של שוויון הזדמנויות למציעים. לא זאת ועוד, בדיני ההנפקה ההגנה על המשקיעים אינה באה להגשים שוויון בין המשקיעים, היות ודינו של משקיע מוסדי, אינו כדינו של משקיע פרטי.

 

שאלה מעניינת היא האם לאור חלחול מסוים של הדין המנהלי לדין הפרטי, אנו עלולים להיחשף בעתיד לתביעות בעקבות הנפקות סגורות של ניירות ערך ? כיום אגרות חוב של ממשלת ישראל אינן מונפקות לציבור בכללותו, אלא מונפקות לגופים מוסדיים בחו"ל במערכת מסחר בינלאומית. פעולה זו מוסדרת בחוק מילווה מדינה, אשר מסמיך את המדינה להנפיק לגופים ספציפים שהמדינה מחליטה עליהם. הייתכן שניתן לראות את פעולה זו כפעולה הנוגדת את חוקי המכרזים ? לשאלה מעניינת זו לא ניתן מענה חד משמעי והיא אינה נידונה עד היום, אך יתכן שניתן לראות את העובדה שתהליך ההנפקה מתבצע בצורה הנוגדת את עקרונות המכרזים בצורה כה בוטה, כראיה לכאורה לכך שציבור המשקיעים הפוטנציאלים והממשלה אינם רואים את ההנפקה כמכרז. למען הסר ספק, חשוב להבהיר שלמנפיק אג"חים לא משנה מי קונה אותם, היות והמנפיק אינו חשוף לשום סיכון מצד הרוכש (ברגע שהרוכש שילם תמורת נייר הערך שרכש), וזאת בניגוד למניות שמקנות למשקיע שליטה בגוף המנפיק.

 

הדיון לעיל מביא אותנו לשאלה, האם יש טעם ויתרון תחרותי בפתיחת ההנפקה לכלל הציבור, או לפחות לגופים מוסדיים נוספים ? ככל הנראה התשובה היא כן, היות ויתכן מאוד שאג"ח מונפק שווה לגוף אחד יותר מגוף אחר, ועל כן פתיחת המכרז עתידה להרחיב את התחרות ולהשפיע על המחיר בהתאם.

 

לסיכום, אנו רואים שעקרון השוויון אינו בא לידי ביטוי בדיני ההנפקה כפי שהוא מתבטא בדיני המכרזים. שני הדינים נועדו להגשמת תכלית שונה בנושא זה, ולא ניתן למצוא מקומות בהם מנפיק נתבע היות ולא חילק את ניירות הערך המונפקים באופן שוויוני.

 

3.2.2.     יעילות כלכלית

עילות כלכלית הוכרה בפסיקה כאחת ממטרותיו של המכרז. היעילות הכלכלית מושגת במהלך המכרז היות והמכרזים יוצרים ככלי משחק ברורים וידועים במסגרת המכרז. כללי משחק אלו מורים לרשות לבחור בהצעה הזולה ביותר או יקרה ביותר, לפי העניין, פרט למקרים יוצאי דופן שאותם על הרשות לפרט. בגלל כלל זה מושגת יעילות כלכלית גם בכך שלא מבוזבזים כספי ציבור על שירותים שנקנים לא במחיר האופטימאלי, וגם מצד המשתתפים במכרז שצריכים להיות כמה שיותר יעילים, חדשניים או כל דבר שיאפשר להם להציע את ההצעה הזולה ביותר.

 

בדיני ההנפקות המצב דומה, אך אינו זהה. המנפיק מעוניין לגייס סכום ידוע מראש, אם ההנפקה היא של אג"ח, אז הוא מעוניין לגייס את החוב בתנאים הטובים לו ביותר, ואם ההנפקה היא של מניות, ואז הוא מעוניין לקבל מחיר כמה שיותר טוב עבור מניות החברה. השוני בין מכרז להנפקה בא לידי ביטוי בכך שהשלב בו נקבעים התנאים למכרז שונה. כאשר מוצעים ניירות ערך בהנפקה, הם מוצעים במחיר ותנאים ידועים מראש. בדר"כ, תמחור נייר הערך נעשה על ידי החתם לפני שהניירות מוצעים. האם ניתן להסיק מכך שיעילות כלכלית אינה נמנת ביסודות דיני ההנפקה? כמובן שלא, יעילות כלכלית היא מהיסודות העיקריים של דיני ההנפקה, אך כפי שיוצג להלן, היעלות הבאה לידי ביטוי בחובת הגילוי. במשחק רב משתתפים בשוק ההון, שבו אין זוכה אחד, אלא מספר גדול של קונים, הגוף המנפיק מתמחר את ניירות הערך שלו לפי עקרונות פיננסים וחשבונאים ידועים. לדוגמא, אם ידוע שיש אג"ח בדירוג A, האג"ח יוצע בריבית הנהוגה לאג"ח בדירוג הנתון. משחק היעילות הכלכלית בא לידי ביטוי בחובתו, על פי חוק, לנקוט בגילוי מלא בנוגע למצבו הפיננסי של הגוף המנפיק, שממנו נגזר ערך ניירות הערך.     

 

לסיכום, מבחינת היעילות הכלכלית יש שוני בין דיני ההנפקות לדיני המכרזים מבחינת הפרוצדורה הננקטת להשגת היעילות הכלכלית, והאופן בה היא מושגת, אך שני הדינים רואים את היעילות הכלכלית כתכלית הכרחית לקיום התהליך. שוני נוסף בין הדינים הוא הסיבה שלשמה מנסים להגיע ליעילות הכלכלית - בעוד בדיני המכרזים המטרה היא להגן על כספי הציבור ושמירה על טוהר המידות, בדיני ההנפקות היעוד העיקרי הוא הגנה על המשקיעים ושמירה על שוק הון יעיל ומתפקד.

 

 3.2.3.     התקשרות בתנאים אופטימלים

התקשרות בתנאים אופטימלים בדיני המכרזים באה להשיג את העסקה הטובה ביותר האפשרית, ומכאן לנהוג לפי קריטריונים ברורים, ידועים ושיוויניים. התקשרות אופטימלית אינה מושג שגור בדיני ההנפקות, וזאת בגלל שהדגש בדיני ההנפקות הוא יצירת עסקה אופטימלית למשקיע ולא למנפיק. נראה כי ניתן לקביל את ההתקשרות בתנאים אופטימלים מדיני המכרזים לצורך שהעסקה בדיני ההנפקה תעשה כאשר כל המידע הרלוונטי חשוף וידוע לצד הרוכש (המשקיע). על מנת להביא לידיעת הצד הרוכש את כל הפרטים הרלוונטיים לעסקה נוצרה רגולציה הבאה להבטיח חובת גילוי, שבאה למנוע את כשל השוק שנוצר כתוצאה מחוסר האיזון בין המידע שבידי המנפיק למשקיע.

 

כשל השוק בשוק ניירות ערך תאגידים נוצר היות ויש ביקוש למידע על תאגידים בשוק, אך אין היצע - התאגידים אינם מפרסמים מידע מיוזמתם. החברות המנפיקות לא יספקו מידע בכמות מספקת כי הם ימהרו לגלות ידיעות טובות ואת הידיעות הרעות הם ישמרו לעצמם. טענת נגד חובת הגילוי תטען שאין זה משנה שאין מידע מלא, היות והעדר מידע ישתקף במחיר שירד, היות והוא יגלם סיכון גדול יותר - השוק יתמחר שתיקה של חברה כסיכון.